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华安证券股份有限公司刘略天近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《龙头增长确定性明显，直营改革大步迈前》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1751.0元。
贵州茅台(600519)
事件描述
2023年一季度营业收入387.56亿元，同比增长20.0%；归母净利207.95亿元，同比增长20.59%。业绩略超此前业绩预告。
系列酒增势迅猛，直销占比迅速扩大
分产品来看，茅台酒/系列酒23Q1分别实现收入337.22亿元/50.14亿元，对应同比增长16.8%/46.3%。系列酒继续放量大增，增速较去年进一步扩大，经销商渠道反馈茅台1935一季度配货大幅增加。分渠道来看，直销/批发渠道23Q1分别实现收入178.07亿元/209.29亿元，对应同比变化+63.6%/-2.2%。直销渠道占比进一步扩大，较去年同期大幅提升12.3%至46.0%，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49.0亿元，超过去年上半年44.2亿元的成绩。截止3月底，经销商共计2188家，较去年底减少5家。
盈利能力创同期新高，销售回款势头良好
盈利能力方面，公司23Q1毛利率分别为92.60%，较去年同期继续提升0.23pct。预计毛利率提升受益于直销渠道占比扩大，以及“i茅台”销售快速增长。税金及附加率基本保持稳定，较22Q1小幅提升0.80pct至13.87%。费用方面，主要受益于管理费用率下降1.07pct，期间费用率整体下降1.06pct至6.02%，其中销售费用率微幅提升0.32pct至1.92%。综合来看，公司盈利能力稳定攀升，23Q1归母净利率上升0.84pct至52.81%，创一季度历史新高。
其他方面，公司23Q1经营活动净现金流52.45亿元，同比大幅转正，主要系财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少、以及其客户存款和同业存放款项净增加额增加所致。销售收现部分一季度实现357.63亿元，同比增加13.6%，回款势头良好。截止3月底合同负债共计83.30亿元，较22年底减少71.42亿元，与22年3月底基本持平。
投资建议
作为白酒行业的龙头舵主，公司在千亿级规模的基础上，仍然在产品、渠道、品牌三个层面有改革方向和改善空间，护城河属性显著。预计全年15%总收入增长目标可顺利完成。我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别30、26、23倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）宏观经济不确定性风险；
（2）消费复苏不及预期；
（3）政策限制与食品安全事件。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券蒋祎研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.51%，其预测2023年度归属净利润为盈利733.16亿，根据现价换算的预测PE为29.65。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级40家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为2323.8。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
